Как заявил во время конференц-звонка для аналитиков основной владелец холдинга, эти перестановки — давно запланированная естественная смена поколений. Если судить по словам всех этих менеджеров и главного акционера, дела в «Системе» идут замечательно, и все работают очень эффективно. Евтушенков даже не обозначил традиционные для новых руководителей цели и задачи.

Между тем уже размер капитализации свидетельствует, что в «Системе» далеко не все благополучно. Гончаруку в период его правления, безусловно, удалось сделать очень многое, но одна глобальная задача так и осталась невыполненной. Еще в конце 2006 года Евтушенков указал, что ему не нравится дисконт стоимости холдинга с капитализацией его публичных «дочек». Мол, сама АФК стоит на бирже меньше, чем принадлежащие ей пакеты в публичных компаниях — МТС, «Комстар-ОТС», «Системе-Галс», Sitronics. На тот момент разница в стоимости составляла больше 30%.

Рыночная стоимость холдинговых структур всегда характеризуется дисконтом по отношению к непосредственной стоимости активов. Но главного акционера «Системы» расстраивало, что инвесторы будто не замечают наличия у его компании не только публичных «дочек», но и интересных непубличных активов. Чтобы повысить привлекательность собственных ценных бумаг, холдинг дробил акции, обещал повысить по ним дивиденды. Однако, как признал Гончарук, подводя итоги 2007 года, эти меры не слишком помогли. Сейчас «Система» оценивается даже в меньшую сумму (16,7 млрд долл.), чем ее пакет в МТС: капитализация сотового оператора составляет 33 млрд долл., а доля АФК — 53%.

Таким образом, Меламед унаследовал весьма сложную проблему. Когда он пришел в МТС, ситуация там тоже была не слишком хорошей. Но мобильный бизнес «большой тройки» организован очень крепко, а потому речь шла лишь об эффективной перестройке операционной деятельности МТС и закалке боевого духа менеджмента. Конечно, и это — непростые задачи, но все же тактического характера. А на новом посту Меламед столкнется со стратегической перестройкой бизнеса.

Корень проблемы низкой капитализации «Системы» — сама ее бизнес-модель. В портфеле холдинга есть разномастные активы: это операторы связи, банки, нефтяной бизнес, предприятия оборонки, медицинская клиника и т.д. Публичных холдингов с такой универсальной направленностью в мире наперечет. Все они создавались в развивающихся странах по принципу «хватай все, до чего рука дотянется». И у всех таких компаний есть проблема дисконта стоимости, хотя аналитики уверяют, что у «Системы» эта разница — самая большая.

АФК могла бы играть роль своеобразного «российского Уоррена Баффета» для западных инвесторов, которые не хотят погружаться в тонкости странового бизнеса и готовы платить фонду за то, чтобы он правильно вкладывал деньги. Но у Евтушенкова для этого маловато авторитета и удачливости: не все его проекты блещут коммерческими успехами. Наглядный пример — Sitronics, чье состояние бизнеса пока оставляет желать лучшего. К тому же, в отличие от Баффета, «Система» не просто вкладывает в активы, а предпочитает ими управлять.

Активы холдинга еще и находятся на разных стадиях развития. К примеру, мобильная связь — стабильный бизнес, а производство телевизионного контента (за который отвечает «Система МассМедиа») только становится на ноги. Очевидный плюс такой стратегии — самовоспроизводство бизнеса. За счет активов, стабильно приносящих прибыль, выращиваются на продажу «будущие звезды». Вот только инвесторы для реализации такой стратегии требуются разные: те, кому нужен пусть небольшой, но гарантированный доход, и те, кто готовы рисковать, вкладываясь в перспективные старт-апы.

Судя по всему, теперь «Система» поворачивается лицом ко второй группе инвесторов. Незадолго до своего ухода Гончарук заявил, что в будущем на непубличные «дочки» компании должно приходиться не менее половины общей капитализации. Весьма амбициозная цель, если учесть, что в прошлом году непубличные активы принесли холдингу 28,2% из 13,7 млрд долл. выручки. По-хорошему, чтобы иметь заметный «вес» в стоимости холдинга, не торгующиеся на бирже структуры должны приносить ему около двух третей дохода. В ближайшие пару лет этого добиться просто нереально. А потому либо Меламед откажется от цели уменьшения дисконта, либо в бизнесе «Системы» грядут кардинальные перемены.

Ксения Болецкая, корреспондент еженедельника SmartMoney, специально для «Сетей»

Поделитесь материалом с коллегами и друзьями