ИРИНА СЕМЕНОВА небезосновательно полагает, что через пару лет ландшафт отечественной телекоммуникационной отрасли может снова измениться

Ведущий аналитик по телекоммуникациям инвестиционной компании «АВК-Аналитика» Ирина Семенова высказала смелое предположение, что на образовании семи МРК «Связьинвеста» процесс укрупнения предприятий этого холдинга не завершится. По ее мнению, большинство МРК остаются недооцененными фондовым рынком и факторы будущего роста капитализации МРК лежат как раз в плоскости дальнейших поглощений и слияний. Такой вывод прозвучал на встрече представителей «АВК-Аналитика» с прессой, формально посвященной выходу в свет информационного меморандума об итогах работы ОАО «Связьинвест» в 2003 году и перспективах будущего развития отрасли.

Санкт-петербургская фирма «АВК-Аналитика» специализируется на рыночных исследованиях в секторе традиционных операторов связи, поэтому к выводам ее аналитиков стоит прислушаться. И хотя на первый взгляд ее прогнозы кажутся почти несбыточными, рациональное зерно в них содержится. Вопрос лишь в том, как воспримут рекомендации независимых аналитиков руководители семи отечественных МРК, которые только входят во вкус своих новых ответственных должностей. Захотят ли они снова менять структуру бизнеса (и главное — управленческие вертикали), которая до конца еще не сформировалась? Фактор личности играет в российском бизнесе далеко не последнюю роль, но учесть его бывает невозможно, поэтому остается изучать статистические отчеты и делать собственные выводы.

Отрасль связи находится в фазе активного роста, и это непреложный факт. В «АВК-Аналитика» считают, что ее совокупный доход в нынешнем году вырастет еще на 20% по сравнению с предыдущим и достигнет 465 млрд руб. В 2004 году операторы «Связьинвеста» намерены вложить в развитие своих сетей около 55 млрд руб., что также на 20% превышает показатель 2003 года. Таким образом, по оценке «АВК-Аналитика», структура инвестиций в отрасли примерно соответствует структуре доходов, с тем лишь уточнением, что сотовые операторы сосредоточены на более краткосрочных проектах с точки зрения окупаемости, чем традиционные компании связи. Это также бесспорная истина, обусловленная различной динамикой развития бизнеса сотовых и проводных операторов в России.

Между двумя полюсами

В отличие от ряда стран Европы, где показатель телефонной плотности на душу населения практически не меняется, Россия имеет большие перспективы развития именно фиксированных средств связи (эти выводы разительно контрастируют с мнением Патрика Гелсингера из Intel, которое также приводится в настоящем номере). Позитивные ожидания в отношении численности линий связи (а это основной «технический» параметр традиционного оператора) и объема доходов от продаж услуг являются главными стимулами роста стоимости акций МРК в среднесрочной перспективе.

Однако потребность в крупных внешних заимствованиях для реализации планов по развитию сетей, имеющиеся долговые обязательства и присущие долгосрочным проектам коммерческие риски снижают инвестиционную привлекательность компаний «Связьинвеста». Эти два фактора «тянут» настроения инвесторов в противоположные стороны, и главной задачей стратегического управления МРК можно считать усиление влияния первой тенденции и нивелирование второй. Мощным подспорьем в борьбе за стоимость акций МРК является наличие в их портфеле сотовых активов, но не все предприятия таковыми располагают, поскольку некоторые региональные лидеры «Связьинвеста» практически без сопротивления «сдали» это поле боя компаниям «большой тройки».

Благодаря реальной диверсификации бизнеса, ОАО «Уралсвязьинформ» (УСИ) и ОАО «ВолгаТелеком» (ВТ) наиболее высоко оценены фондовым рынком. За прошлый год стоимость их акций поднялись более чем на 100%, в результате чего капитализация УСИ на конец апреля составляла 1,5 млрд долл., а ВТ — чуть меньше 1 млрд долл. При этом стоимость ценных бумаг последней МРК продолжает интенсивно расти, увеличившись за четыре месяца текущего года на 45%.

Аутсайдерами роста по прошлому году, как и ожидалось, оказались «Северо-Западный Телеком» (СЗТ), «Южная телекоммуникационная компания» (ЮТК) и «ЦентрТелеком» (ЦТ), у которых не осталось перспективного сотового бизнеса (отдельные «очаги» сетей NMT-450 в расчет не берем). В «золотой середине» находится ОАО «Сибирьтелеком» (СБТ), стоимость которой за год повысилась на 40% и которая сохранила при этом потенциал для дальнейшего роста котировок.

По мнению Ирины Семеновой, капитализация УСИ в его нынешнем виде уже достигла своего расчетного значения, поэтому акции этого оператора превратились в объект спекулятивных инвестиций, наряду с ценными бумагами ОАО «Ростелеком». Акции же остальных региональных компаний по-прежнему остаются объектами долгосрочных вложений, которым инвестиционные консультанты обычно присваивают индекс strong buy (строго покупать). По идее, самыми привлекательными для долгосрочных вложений (то есть — самыми недооцененными) должны стать акции «Дальсвязи», ЮТК и ЦТ, но большой недостаток этих компаний состоит в том, что у них отсутствуют дополнительные источники финансирования проектов в области фиксированной связи. Роль единственного источника собственных вложений выполняет основной бизнес по обслуживанию проводных абонентов, а прибыль от него далеко не покрывает все потребности в деньгах.

Два сценария развития отрасли

Исходя из сложившегося положения, Семенова предлагает возможные сценарии повышения капитализации недооцененных МРК (а значит, и всего ОАО «Связьинвест»). Первый из них, более умеренный и реалистичный, заключается в форсировании намеченных стратегий технологического развития компаний в рамках существующей структуры холдинга. Таким образом, УСИ, ВТ и СБТ должны направить свои усилия на консолидацию сотового бизнеса и, стало быть, на конкуренцию с федеральными сотовыми операторами. Темпы роста абонентской базы показывают, что работа в этом направлении у них идет довольно успешно. Для «Дальсвязи» единственный шанс подняться на фондовом рынке — сделать акцент на телефонизации округа, наращивая число абонентских линий и выручку от услуг.

Рекомендации экспертов из «АВК-Аналитики» для ЦТ и СЗТ похожи друг на друга: сконцентрировать усилия на региональной диверсификации бизнеса и поглощении альтернативных операторов. Кстати, СЗТ действует сейчас в точности с этим пожеланием, присоединяя к себе компании «Ленсвязь» и «Связь Республики Коми», которые до сих пор не вошли в структуру МРК. Однако кого из «альтернативщиков» им предстоит поглощать потом — не совсем понятно. Ведь не «Систему Телеком» с «Телекоминвестом»? Тем более что поглощениями в Центре и на Северо-западе страны уже занялись конкурирующие холдинги. А более мелкие «нишевые» провайдеры вряд ли существенно повлияют на бизнес-показатели МРК.

ЮТК сегодня не имеет альтернатив скорейшему запуску новых услуг связи, ради которых, вообще говоря, и затеян амбициозный проект технического перевооружения сетей. Поэтапный ввод в коммерческую эксплуатацию сервисов NGN (там, где сеть и соответствующие службы уже готовы) может решить проблему дополнительных собственных поступлений, но здесь очень многое зависит от маркетинга услуг и ценовой политики. Справится ли с такой нетривиальной рыночной задачей бывший монополист — будет видно к концу года.

В любом случае, как видно из представленного «экспресс-анализа», просматриваемые перспективы ускоренного роста капитализации МРК весьма туманны, притом что потенциал для этого имеется большой. Согласно общепринятой модели вычисления реальной стоимости компании, нынешние котировки акций МРК отстают от справедливых цен на 25 — 70% (за исключением УСИ, который отстает от них всего на 5%). Следовательно, при намеченной продаже пакета акций «Связьинвеста» (произойди она сейчас) государство недополучило бы миллиарды долларов.

Поэтому Семенова небезосновательно предполагает, что существует второй, более революционный сценарий повышения стоимости предприятий «Связьинвеста», при котором ландшафт телекоммуникационной отрасли должен снова измениться. На месте семи существующих сегодня МРК через пару лет может остаться всего три-четыре структурных образования, в которых изначальные преимущества одной независимой компании перевесят недостатки другой. Например, «Дальсвязь» следует включить в состав СБТ, УСИ объединить с ВТ, а Юг и Северо-Запад присоединить к Центру.

Эффект от таких преобразований не заставит себя долго ждать. Укрупнение бизнеса при наличии единых стандартов управления и унификации процессов оказания услуг приветствуется инвесторами в области телекоммуникаций. Все это действительно так, но для преобразований такого масштаба нужны политическая воля, а также время и деньги. Что касается двух последних компонентов, то их в нашей стране всегда не хватает, а до «политической воли» дело не дойдет, пока в новом правительстве не будут окончательно распределены руководящие должности.


Таблица. Соотношение расчетной стоимости обыкновенных акций МРК и их рыночных котировок.
КОМПАНИЯСПРАВЕ-ДЛИВАЯ ЦЕНА, ДОЛЛ.РЫНОЧНАЯ ЦЕНА НА 26.04.04, ДОЛЛ.ПРЕВЫШЕНИЕ СПРАВЕДЛИВОЙ ЦЕНЫ НАД РЫНОЧНОЙ, %
ВолгаТелеком4,23,1433,7
Дальсвязь2,111,2273,0
Северо-Западный Телеком0,780,61626,6
Сибирьтелеком0,0630,050724,3
Уралсвязь-информ0,04250,04054,9
ЦентрТелеком0,50,397525,8
Южная телекомму-никационная компания0,130,0944,4

Источник: «АВК-Аналитика»

Поделитесь материалом с коллегами и друзьями